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图片起因@视觉中国

文｜海豚投研

海底捞正在履历行业的凯丽钻石团队震动之后，急转直下的中断策略是美商凯丽否无效？公司远景预计若何？

对于此海豚君的结论是：

1.餐饮行业想要做到门店红利并没有简捷，翻台率 3.0 以下多少乎便是折本生意，领域效应更强的企业翻台率也许放松到 2.5，海底捞永远还正在较为安全的位置。

没有过今朝翻台率数据根底上都是由餐饮类上市公司直接表露，算计之中剔除了Calerie非一般交易天数的作用。口径的保养虽然正当，不过相映的老本依然要公司负担，这也是为甚么单店支出下滑的幅度比翻台率下滑的幅度要更为重要。

公司他日两年较为艰巨的一个义务是：将交易天数做满的同时，还要保险特定的翻台率，至多要到达 3.8-4.0 的位置，从昨年下半年的改善状况，一经今朝门店的筹备恢复状况来看，告竣的概率依然很大的。

2.颠末迩来三年的摸爬滚打，投资人昭彰一经邃晓门店扩展并没有是没有尽头，即使没有外部境况困扰，基于分歧的考量，对付门店扩展速率也会有很大作用。例如思虑到客户中意度对于门店施行加密，必然会作用翻台率。没有过根据海底捞今朝的门店扩展速率来讲，每年多少十家墟市依然也许包容，（但由于与以前的预期落差较大，对于公司的估值会大打折扣。

3.疫情时期门店延续高速增添使得墟市过于悲观，此时墟市对付海底捞正在每个方面的预期都打到最满，无异于低空走钢丝。拓店节奏一旦没有及预期（3000 家的目的要完结难度很是高，同时还要较高的翻台率），带来的便是通盘分化。

往昔的案例告知咱们，即使门店还正在，不过公司的估值一经没有复起初。投资餐饮股，更主要的逻辑是估值。当扩店放缓的时分，PE 消失的是断崖式下滑。

没有仅是海底捞，对付一切一家餐饮企业来讲，扩展之路一旦被证伪，本钱的小说也就没法连续讲上来了。当小说没有再性感，排山倒海的狂跌，多少乎是一种一定。所以，海底捞大概的了局是，筹备徐徐恢复，不过估值只要顶峰时代的一半。

4.基于今朝行业恢复的现状，咱们赠给 3 个分歧的场景假定。不同是

（1）保底预期：翻台率小幅攀升协同小幅开店；

（2）中性预期：翻台率攀升至 4.0 以来根据公司的讨论施行新一轮扩展；

（3）和悲观预期：中性预期根底上，开店速率进一步选拔，同时维持高翻台率。

5. 本来从账面来说，海底捞的现金状况依然没有错的，只有公司能正在本年以及明年缓过神来，即使没有肆意扩展门店，手上也有大把的现金。所以假设选择 DCF 估值法，公司的潜伏价值会较为高。WACC=11.04% 以及永续增添率为 3% 的假定下，得出海底捞的估值正在每股 23.16 港币，对于应 24 年 25 倍 PE。

不过，普通来说墟市很好看到这么远，对付一个近多少年门店做没有到大幅扩展的餐饮类上市公司来讲，会给到一个较为低的估值，很难做到 25 倍（也许参照呷哺呷哺明年只要 11 倍）。

基于此，咱们根据中性预期的业绩，根据公司 2024 年的企业自在现金流给到 15 倍，得出海底捞相对于底部的市值，约莫是 860 亿港币，正在这个位置上，咱们以为，海底捞根底是一致的安全，对于应的股价是 15.34 元港币。

1、门店存在法律

虽然近多少年餐饮业连锁化率还正在延续增添，不过有没有少品牌确切是靠着加盟短时光内冲了下领域，而争持自营的海底捞，正在支出组织之中，多少乎都是餐厅筹备的奉献，也许说每一元支出都是自身开店开进去的。

除了餐厅的堂食（占比 93%）与外卖（占比 4%）之外，海底捞并没有其他加盟办理支出，餐厅筹备的利害直接反应到上市公司的损益表中。那么，一家海底捞的门店究竟能赚几许钱呢？接下来咱们以单店为例对于海底捞施行分解。

1.1 单店支出遇瓶颈

从海底捞往昔七年的单店支出来看，很轻易就能找到公司今朝筹备没有佳的缘由。2019 年以前，海底捞正在陆地的餐厅根底也许维持 4500 万以上的单店支出，不过到 2019 年，单店支出因为领域扩展的缘由连续下滑至至 4000 万上下。（单店支出算计口径：支出/期初、期末门店平衡数）

也便是说，即使没有疫情的作用，因为扩店速率较快，单店支出也鄙人滑。其缘由是，一方面下沉墟市的爬坡期轻微长，同时 2016 年以来低线都会门店扩展的速率更快，所以拉低了平衡水平。

另一方面，高线都会一全体新增门店创造的良心是为了改善客户的感受感，对于一些等位时光过长的门店施行分流，当然也会对于单店支出以及翻台率有所作用。不过公司感慨，这样也许换来客户更高的中意度，衡量之下值得去做。

所以，受到以上两点的作用，也许看到海底捞的单店支出消失下滑趋势早正在疫情以前。而这一点被其时高速延续扩展领域所带来的的支出奉献所袒护，多少乎没有人会感慨这边面大概会有告急隐患。

很没有巧的是这个时分迸发了新冠。下沉速率较为快，自己低线都会就须要更长的爬坡时光，而疫情无疑使适合时的大局更为严肃。不过海底捞还没有休止扩展的脚步，基于公司的判别疫情大概没有会延续太久，而其时商业地产处于较为有排斥力的位置，同时行业颠末疫情的洗涤，精确率会加快选拔分散度。

所以，海底捞的门店新增还正在连续。本来其他行业也有一致的逻辑，例如旅社，疫情时期三大旅社团体的新增也没有停下脚步，但较为有利的是行业比较分明的中断需要。同时更大的分裂是，旅社直营的占比本来没有高，例如华住还没有到 10%，行业的亏空更多是加盟商正在负担，而海底捞是 100% 直营，单店支出以及往日比拟失落了一半，当然是亏空辽阔。

普通来说，咱们评介一个餐饮企业的筹备状况更讨厌用的翻台率这个目标，较为直不雅以及征象。不过防疫时期，有时会限制门店的交易时光，例如上海曾经经有万古间的网格化办理。

所以，全体门店生存交易天数没有充满的状况。没有过从公司算计翻台率的按照来看，该因素的作用被剔除。这也是为甚么咱们会看到翻台率从 5.0 失落到 2.9，下滑了 40%，不过平衡单店支出却下滑 55%（2016vs2022，门店开正在期初大概期末也会有一些作用）。

假设咱们根据 1 年 365 天去算计交易天数，并且根据公司供给的主顾人均破费，也许摹拟算计出每天的破费人次，差没有多也是下滑 60%，不过由于人均客户破费这多少年来有略微的下跌，约莫为 10 块钱，使得平衡单店支出的下滑同单店破费人次的下滑比拟，轻微约束一些。

表示到交易支出方面，交易时光没有充满使得公司支出的好转比翻台率的好转要更为重要。原罪固然没有正在公司，是外界因素所困扰。不过从筹备的角度上来说，企业要消化这样的了局。

对付投资人而言，假设仅依附翻台率去较为精致的算计估值大概会有缺点。幸亏而今随着防疫战术的保养，这个课题一经失去束缚。因而海底捞正在今明两年有一个很是主要的义务便是将交易时光打满的同时，还要保险翻台率持平大概连续走高。从短期节假日餐饮门店的等位状况来看，完结的概率依然很是的大。

1.2 自救的方式

面临这样的境况改变，公司也想了良多方法，开始是啄木鸟讨论，对于筹备没有佳的门店施行从新整理。从了局上咱们也许看到，公司改变最分明的地点正在于人力老本。

从老本组织上看原质料占比约莫是正在 40%，多少乎没有大的稳定，这一块主假如食材，所以以及支出挂钩较为密切，并且基于今朝的洽购量来讲，算是到达了领域效应的天花板。

而正在其他的老本支付之中，占较为高，且有改善空间的只要人力老本。（根据国际财政讲述模范，与租赁公约相干的租金计入折旧与摊销项目，除此之外，该项现时还蕴含减值。）

正在一般年份人力老本约莫占到支出比重的 30% 以内（普通是 26-27%）。为了协同高速开店，海底捞储存了没有少店长等人力资源，所以，正在 2017 年之后，单店的人工老本多少乎是正在逐年选拔。

疫情时期支出受损后，直到以后实行啄木鸟讨论，这段时光人力老本对付公司都是一个较为大的负担。底本也许经过新增的门店一般爬坡而消化这一块老本，但讨论被疫情打断。

这是一个比较辣手的课题，与其他老本分歧，人力老本的收缩须要颠末长期的历程，同时也要思虑社会负担以及言论课题。虽然公司正在发布啄木鸟讨论的时分夸大过关店没有裁人，不过从了局上来看，职工人数确切正在大幅削减，剔除特海国际独立上市的作用，优化的职工比率约莫正在 30% 以内，这是整体盘子从新施行梳理，而不但单是针对于啄木鸟。

动机显而易见，职工薪酬占比下降 2.7pct，金额削减 26%，单店职工数目与单人用功老本双双下滑。

鼎新初见成效，公司复盘之后正在昨年 9 月份煽动“硬骨头” 讨论，恢复全体此前合拢的门店，不过观察编制中仍然施行比较矜重的减少体制，并扩张 “低底薪、高分红”的薪酬模式，从立场上来看，是要把人力老本收缩贯彻究竟。

正在这样的掌握下，即使他日思虑到职工的分红激发，海底捞的人力老本也会处于一个比较稳固的位置，很难再像前多少年那样，冲到 30% 以上。

1.3 翻台率弹性

所以，根据鼎新后的模子，该成本率仅思虑门店层面，未思虑背景办理用度等其他用度，根底上翻台率到达 2.5 海底捞的门店就也许持平。

假设翻台率也许到达 4.0，则也许给到海底捞较为好的成本空间，并且结束连续思虑门店的拓展事宜（一年根据 360-365 天一般交易天数）。

假设能再回到以前筹备的顶峰时代，翻台率到达 5.0，虽然此种场景产生概率较为小，不过一旦产生，海底捞的估值怕是也要霎时涨到史乘顶峰。

海豚君就以海底捞今朝的人均破费浅浅算一下翻台率的弹性：正在消化完团体带来办理用度以及其他用度的状况下，翻台率假设能从今朝的 3.0 选拔到 4.0 大概是 4.5，净利率也许选拔 1-2 倍。

二、几许家店是六合的尽头？

2.1 估值是启动股价的主要逻辑

除了开店赚没有赢利之外，对付连锁的餐饮企业而言，尤为是上市公司，投资人最为体贴的课题是也许开几许家店？2018 年海底捞正在港交所上市便拿到了 70 多亿港币的融资，立即结束了大刀阔斧的开店步履，陆续三年门店增速逾越 60%。

墟市的预期也追随其扩展进度产生改变，上市头两年，墟市集体看到的预期是经过 3 年上下，门店扩展约为一倍。不过两年当时，疫情前期，墟市预期一经水涨船高到达了 3000 家。

这也是为甚么海底捞其时的市值也许凑近 5000 亿港币，然而这样的估值对于应的是，远期到达 3000 家门店的同时，每家门店 1.6 亿港币估值。即使翻台率到达 5.0，净利率选拔到极致，都有 25 倍上下的市美商凯丽盈率。

悲观使得墟市对付海底捞正在每个方面的预期都打到最满，无异于低空走钢丝。拓店节奏一旦没有及预期（3000 家的目的要完结难度很是高，同时还要较高的翻台率），带来的便是通盘分化。

没有仅是海底捞，对付一切一家餐饮企业来讲，扩展之路一旦被证伪，本钱的小说也就没法连续讲上来了。当小说没有再性感，排山倒海的狂跌，多少乎是一种一定。翠华如许、味千如许、呷哺也是如许，多少乎没有人也许逃开运道的车轮。

对付海底捞来讲，咱们虽然没有领会他日究竟能开出几许的店，不过从史乘来看，根底 90% 的品牌都会陨落。没有管顶峰时光多红，估值没有凯丽钻石团队缘由不断停歇正在高位。

不过，假设海底捞也许守住今朝的根底盘，即使是维持一年 20 多少家店的扩展，只有缓过这两年，手上则会结束积凯丽环球存大把的现金，企业仍然有较为好的提防性。难点正在于海底捞若何运用这些钱找到第二曲线。

2.2 连锁扩展并没有轻易

估值的驱策须要企业有延续开店的逻辑，不过落到理论就会发明，餐饮企业的扩展本来并没有轻易。根据美团统计的数据，今朝万店以上领域的品牌总计门店数目只占比大盘的 1.5%，比拟四年前市占率选拔仅为 0.8%，这边面主假如一致于杨国福麻辣烫这种轻易以加盟模式扩展的小店餐饮，海底捞分明没有正在这个范围。

而海底捞住址的 1001-5000 家的这个范围，市占率反而比拟四年前有所升高。改变较为大的是低于 100 家店的连锁餐饮，市占率选拔了 5.8pct，足以阐明，一些袖珍的连锁品牌不停阻滞墟市，打算成为新时期的黑马。

对付海底捞他日的开店讨论，海豚君以为，咱们也许根据公司今朝的拓展筹备做三个场景假定： 1）保底预期：维持今朝的门店筹备，徐徐攀升翻台率至正当水平，再协同小幅开店。这个场景是海底捞一致的安全底部，昨年下半年的业绩触底也根底上说明他日筹备弗成能正在此根底上再好转，彼时每年的门店净新增瞻望没有逾越 20 家。

2）中性预期：协同公司今朝的硬骨头讨论，翻台率到达 4.0 之后即结束新一轮的门店扩展（幅度比保底预期要大一些）。此时业绩虽然会步入正轨，不过逻辑一经没有再性感，估值（市盈率角度）决绝顶峰时代一定是有辽阔分歧，彼时每年的门店新增数目到达 30-50 家，逐年递增。

3）悲观预期：正在中性预期的根底上，开店速率进一步选拔，同时维持翻台率处于高位，4.5 以至是 5.0。海豚君以为该种场景呈现的大概性较为小，不过一旦产生便是海底捞的第二春了，又能激发一波新的开店无尽头的怀念，瞻望每年的门店新增数目也许到达 30-70 家。

三、蔓延有限 第二曲线迷糊

3.1 降价靠上新

从上述海底捞生意筹备梳理来看，假设是保底大概是中性预期，天花板较为分明。餐厅筹备方面，除了咱们上叙述到的开店数目以及人流（翻台率），还有一个对于支出作用较为大的动量是人均破费，这个逻辑放到其他办事行业都是行得通的，例如旅社行业进步挂牌价等等，不过放到海底捞这边就有些为难。

开始是由于火锅自己便是诸多餐饮品种中偏贵的品种，其次海底捞的人均破费以及同业们比起来依然偏高的，正在繁华初期海底捞以办事制伏的时分破费者还也许采用这一点，但自从海底捞积极内卷，使得高品格办事一经成为火锅行业标配的时分，办事表示进去的劣势一经没有再分明，破费者结束返回口味以及性价比。

根底上这也是今生餐饮的人均破费规范。海底捞较为处于行业的平衡偏高的水平，假设连续偏离，则会引来较多的反感，大概被分流。今朝海底捞的客户人均破费又回到了四年前，而且短期多少次直接降价动作引起了破费者的诸多怨恨，公司迫于压力也正在某次降价之后又贬价恢复，如今投资人也没有太敢追着公司问若何选拔单价。

针对于这个课题有一个潜伏的方法便是经过上新来取代直接降价，新菜也许促进 ASP 的选拔，没有过动机会轻微迟缓一些（须要等待新品渗出的时光）。

3.2 场景蔓延奉献有限

除了自己的餐厅筹备，疫情时期公司也着力繁华了一下外卖生意，但始终对于业绩的奉献比较有限。

昨年下半年增速较为好的缘由是公司供给外卖的餐厅从年头 450 家推广到了岁终的 1400 家，今朝根底上一经揭开了却。因而本年结束，外卖生意的增速可否维持今朝还要打一个问号。

3.3 还未找到第二曲线

对于比竞品公司纷繁竖立新品牌，不停更始破费者的现代感，海底捞犹如还没找到办事之外的第二大分裂化劣势。

Source：Meituan，Longbridge Dolphine Reasearch

从今朝公司孵化和并购的一些项目来看，破费者还较为疏远，犹如并没有由于背靠海底捞而取得甚么劣势，海底捞正在第二曲线的铸造方面，今朝还没有呈现出甚么亮眼的地点。

四、业绩 估值测算

4.1 支出多少何？

根据咱们正在本文 Part2.2 假想的海底捞他日大概的三种途径，其餐厅筹备他日支出不同可到达以上水平：

同时，思虑到支出夸大，对付各项用度率有摊薄影响，公司正在分歧情境下，大概的净成本水平为：

4.2 估值测算

本来从账面来说，海底捞的现金状况依然没有错的，只有公司能正在本年以及明年缓过神来，即使没有肆意扩展门店，手上也有大把的现金。所以假设选择 DCF 估值法，公司的潜伏价值会较为高。

WACC=11.04% 以及永续增添率为 3% 的假定下，得出海底捞的估值正在每股 23.16 港币，对于应 24 年 25 倍 PE。

不过，普通来说墟市很好看到这么远，对付一个近多少年门店做没有到大幅扩展的餐饮类上市公司来讲，会给到一个较为低的估值，很难做到 25 倍（也许参照呷哺呷哺明年只要 11 倍）。

基于此，咱们根据中性预期的业绩，根据公司 2024 年的企业自在现金流给到 15 倍，得出海底捞相对于底部的市值，约莫是 860 亿港币，正在这个位置上，咱们以为，海底捞根底是一致的安全，对于应的股价是 15.34 元港币，对于应 24 年 16.7 倍市盈率。

假设正在悲观状况下，公司翻台率逐渐恢复到疫情前到达 4.5，并且恐怕维持特定的开店速率，该背景下，股价有阻滞 35 港币的大概（对于应 24 年 30 倍 PE），没有过海豚君感慨这个场景产生的概率较为小。