2022年，为甚么比特币以及特斯拉都跌了这么多？

主播： Frank_leee，Wilson

创建： Jessie、Junchen、NCL

排版： Lydia

加密硬币问世后，被认为是独立于其他凯丽钻石团队主要房地产的凯丽环球房地产类型。 比特币曾经被很多人认为可能是一种为了流通货币而增长的机器。 那么，为什么2022年在高通胀的墟市情况下，加密币墟市和股票墟市大幅下跌呢？ 从今天开始加密的墟市投资者特别要保持宏观经济吗？

如何判别加密生态系统可靠的资金流入？ 加密的生态货币流入，遵守了什么样的前后秩序？ GBTC从21年的正溢价到22年的折扣额，国内外的理由是什么？ 2021年聚焦金融(Centralized Finance，CeFi )收益牛市前启动的因素是什么？

以Solana、Avalanche为首的新兴雄链，其代币在2022年的跌幅惊人，远远超过了Cardano、Litecoin、Ripple等老一辈的雄链。 这里面的逻辑是什么？ 三箭的本钱和FTX与这两个令牌的命中生存有何关联？

2022年加密的墟市经历了Terra/UST、三箭手、BlockFi、FTX、Genesis等一系列爆雷事件，这些爆雷事件面前有什么样的外在逻辑秩序呢？ 年的DeFi hack与之后的爆雷事件的生存有何外在关联？ 为什么CeFi爆雷对普通用户/韭菜造成更大的破坏呢？

经过2022年惨烈的去杠杆化历程，我们可能正在被一种加密的墟市“去聚焦”的自我调节体制所感化。 新年伊始，捡到雕像的两个火伴Frank和Wilson统一再现了加密生态历史的波澜壮阔的2022年。 经过宏观经济的分解和枢纽数据的追踪，深入解读2022年加密天下发生的远大之举，总结2022年带给我们的惨痛一课，期待在我们即将到来的加密房地产投资中变得更加“聪明”。

“路子讨论”是一个深度播客，专注于加密行业的核心课题，从原理和体制上讲的是现阶段没有主流英语媒体说话。 中国加密墟市的参观者被英语媒体的各种概念轻易“忽悠”，“路子讨论”有望为加密世界补充高质量的中文视角。

这次我们来分散讨论一下实质上加密生态的墟市的动向吧。 下届路子讨论回顾一下2022年加密行业的本领和产物的里程碑，从2023年到2024年自信地工作吧。

这是本期实质性的音频，更无聊更实质性

接待是六合在找“路子讨论”

以下为本文名义，建议一贯重点开展性别观赏。

01加密房地产与宏观不雅墟市相干性

23个透视数据

03为什么新公链代币跌幅很大

04 DeFi vs. CeFi :谁的锅？

05 2022年的主要课程

01 .加密房地产及宏观不雅墟市干预性

宏观不雅

弗兰克：我感慨为什么比特币说整体加密墟市这一年这么稳定，得从宏观不雅点开始。 Wilson，你美商凯丽是这方面的每个人，你对这两者的相关性有什么看法？

Wilson :今年紧急房地产大跌，无论比特币，依然是纳斯达克综合，前三季度启动因素都是美联储货币战术的紧缩。 从股票来看很容易理解，在硬币战术紧张的情况下，由于利率被选定，equity discount变得更大，股票价值下跌。 同时紧缩的货币战术需要对整个社会实行真正的克制，这将进一步挫伤上市公司的分红预期，股价也会下跌。

加密房地产的落地追随股票紧急房地产的落地，追随20-21年的牛市浪潮，它也追随股票紧急房地产而下跌。 显然，2020年以前，比特币和纳斯达克股票的房地产相干性并不高，有时正相干，有时负相干，左右稳定，从永恒的平衡来看，相干性接近0。 但是，2020年以后，比特币和纳指的相干性变得极高，这一点已经被曝光。 我认为2020-2021年这一区块链牛市是美元震荡走势过度，进而是墟市偏好赶场选拔带来的。 由于下跌的过程和股票有着很高的相干性，落点的过程也和股票有着很高的相干性，即使上升一个台阶，也会下降一个台阶。

弗兰克：你做得很好，但这样的相干性改革，是一项让加密行业心惊肉跳的工作。 2013-2014年入场观众感慨，比特币是一种流通货币的拉伸器具(inflation hedge )，是一种“数字黄金”。 但是到了2022年，终于出现了货币扩张的情况，使得整个墟市的展示明显变得复杂了。 加密行业主流化后，涨价规律也将与主流房地产一道走。 对于很多员工，尤其是2018年以前的员工，他们比较在意的BTC四年减半周期，大概“数字黄金”这个保值的故事已经有点过时了。

2020年3月12日加密的墟市突然崩溃，那时疫情爆发，当美国墟市意识到疫情的重要性时，美股也暴跌了。 比特币降至3000美元，ETH降至80美元。 那时，加密墟市消失后，股份墟市的正相干性明显。 在这次暴跌之后，美联储做了什么工作，让专家承诺在疫情时期买下这些紧急房地产，从而动员了2020-2021年的紧急房地产牛市？

Wilson:2020年Q1底部大转弯与美国货币战术、财政战术均呈高相干性。 从货币战术的角度来说，美联储在Q1上报告了大幅降息，一次

从其时 175 个 BPS 上下的基准利率，直接降到了 0-25 BPS，降到了最低的利率区间，整体墟市的资金老本大幅下降。同时疫情迸发之后，美联储没有仅大幅升高了基准利率，也经过正在墟市上采办国债、MBS（Mortgage-Backed Security）等办法向墟市直接注入大度的震动性，也便是专家所谓的“量化宽松”大概是美联储扩表。美联储的整体物业负债表正在疫情这两年间直接翻了一倍。

专家也许看一下这张很是扩充的图，以前多少十年物业负债表都正在迟缓地下跌大概迟缓地着落，不过正在 2020 年呈现很是陡峭的下跌，两年时光内美联储的物业负债表翻了两倍，向墟市注入了巨量的直接的震动性。降息以及扩表都是钱币战术的主要表示。同时美国财政战术也协同利用了专家很是纯熟的方式 —— 直接撒钱，向住户直接散发现金贴补。

这两个操作下来，了局便是经过对于须要端极强的刺激，使这一两年时期美国的经济根底面比熟行为以前好了很是多，尤为是代表高发展的数字行业诸如互联网、 SaaS 等等，同时疫情管控加快了数字化转型，因而电商、互联网这些软件公司的业绩正在这一两年内都完结了高速增添，它们的红利根底面失去极小改善，同时利率端又极小着落，当然会催生股票这样的告急物业大幅下跌。

美联储的双重任务

Frank：但美联储降息的根基想法一定没有是为了让股票涨，它其时的想法是为了让专家正在疫情时期没有要太高兴吗？依然专家都闲散了、让专家去炒股？怎样去领会战术的归来点？

Wilson：美联储以及美国当局没有太一律，美联储有很是认识的战术目的，便是所谓的“双重任务”（dual mandate），代表两个根底的战术目的：1）掌握通胀正在一个牢靠正当的范围；2）最大化就业。

2020 年 Q1 美联储所面临的压力是，因为疫情带来经济阻滞，美国闲散率呈现了近期的大幅下跌，和咱们对于闲散率的预期大幅上扬。由于专家的破费震动受疫情的作用大幅着落，因而须要经过刺激须要的办法牢靠就业，这是降息的当中缘由。本年加息的当中缘由与之相反，从 2021 年下半年到 2022 年 Q1 这段时光，美国闲散率很是很是低，是多少十年来最低的水平，但同时通胀率渐渐举头，也冲到多少十年来最高水平。因而它“双重任务”的战术目的，就要求经过收紧钱币战术的办法升高通胀，也许禁止特定水准的闲散率抬升。

美国近 5 年闲散率

2020 年 1 月 —— 2022 年 11 月美国通货伸展率

Frank：给专家发钱的时分，专家有对于通胀的预期吗？本年美联储很清爽地说，加息是为了降通胀。“通胀”这个词本年才投入专家的视野，20 年、21 年专家仿佛也没有很体贴通胀课题。

Wilson：2021 年刚结束呈现通胀率发端举头迹象时，美联储对于通胀的判别，其时用的词叫“transitory”（永远性的），专家其时以为这次通胀是一个永远性的、过渡性的通胀。其时，美联储更多把通货伸展归咎于疫情形成了寰球供应链的近期慌张，良多工厂正在疫情重要的区域没法一般地施行经济震动，导致供应链的需要端呈现瓶颈，进而使得通货伸展率下跌。只有疫情恢复一般，供应链的课题束缚了，通胀率是恐怕降落来的。这是美联储正在本年加息以前对于通胀的根底管见。但后面就被证伪了，美联储没有得没有招认这是一个尤其组织性的供需联系错配带来的通胀，因而它没法仅仅靠等待供应链恢复就能告竣通胀的缓以及，必需经过积极的钱币紧缩去制止须要来完结市价的平定。

Frank：通胀意味着油价、食市价格涨了，这以及墟市卖苹果股票、卖特斯拉股票、卖比特币有甚么样更深层次的关连吗？

Wilson：假设 CPI 超越预期，股票以及币价特定会跌，假设未达预期，特定会涨。根底逻辑是，假设通胀率延续维持较为高的水平，就意味着美联储必需进一步紧缩自身的钱币战术，来恢复市价的平定。美联储重要缩钱币战术，就意味着墟市下流动性要缩减，须要要失去克制。因而股票的分子端，红利预期是要下调的，由于美联储须要进一步打压墟市须要。第二，分母端要变大，由于美联储须要进一步上调基准利率。这二者导致股票以及通胀呈负相干。

CPI：

consumer price index 的简称，住户破费代价指数，是一个反应住户家庭普通所采办的破费商品以及办事代价水平变用情况的宏不雅经济目标。

（V 为每股股票的外在价值）

- 分子端：Dt 是第 t 年每股股票股利的渴望值，跟企业红利相关。

- 分母端：k 是股票的渴望收益率或贴现率，受墟市利率作用。

加密钱币以及股票都是拥有特定谋利属性的告急物业，这种相干性本体上依然由于震动性。通胀率高意味着震动性变少，通胀率低意味震动性变多。正是由于这种相干性，因而它们追随墟市稳定的趋势一致。

美联储是一个钱币战术的拟定者。钱币战术只要作用须要真个才略，没有作用需要真个才略，正在拟定全部钱币战术的时分，都是把需要真个境况算作一个给定的外部条件来做出决议。因而正在需要端没法无效改善的状况下，美联储仅有能做的事便是打压须要，这是它正在它的战术器械里面仅有可做的办事。固然，美国当局或其余机构有一些调治需要的才略，会从需要端采用一些目的去平定市价。但对付美联储而言，它仅有钱币战术器械，而钱币战术仅能作用须要，因而只可经过打压须要的办法完结市价平定。

Frank：通胀率下跌也就 7 个点，但苹果股票代价跌了 1/3，比特币跌了 70%，美国房子跌得也良多。美国人平衡一年破费多少万美金，因为通胀一年多花多少千美金，但房子的价值一下子少了这么多钱，这没有就导致专家的财产都缩水了吗？

Wilson：通胀对于普通的住户而言，财产一定会减弱。但对于美联储而言，这没有是它要劳神的办事，它体贴通胀的缘由是：

1. 通胀率是维护美元采办力的根底目标，是维持美元钱币诺言的根底目标。

2. 对付美国的普通住户，尤为中下层住户而言，他们并没有是股票物业、房地产物业的主要持有者，通胀会给他们带来更大的糊口压力。

3. 通胀率高，没有仅会让全体住户糊口容易，也会对于整体国家的投资、破费、蓄积等动作的永恒模式孕育没有强健的作用，由于专家对于他日的市价改变没有牢靠的预期。

因而美联储清爽讲过，它没有太介意物业代价，这没有正在它的战术框架之内。美联储的战术框架便是两个数字：通货伸展率以及闲散率。

也许无效预计宏不雅经济吗？

Frank：既然美联储要加息，为甚么加息的预期没有被墟市适时反应正在代价上？由于告急物业跌也是一步步跌下来的，涨也是一步步涨上去的。为甚么没有呈现这种状况：假使 2020 年苹果市值是 1 万亿美金，突然间美联储说要降息，很短时光内，苹果市值就从 1 万亿就变 2 万亿；本年一说要加息，又从 2.5 万亿当场削减 30%？为甚么墟市预期没有一下子保养到该保养到的地点？莫非是大全体对于冲基金想没有邃晓这个办事吗？

Wilson：一定对于冲基金们是没有那么厉害的。预计宏不雅经济是一件极端繁复的事，根底没有太大概正在 2022 年年头对于 2022 年 Q3、Q4 的 CPI 变成确切预计。“有通胀且须要加息”这样的定性判别，是也许正在渊博早的时代变成共鸣的，不过通胀的幅度以及延续时光，加息的幅度以及延续时光，很是难预计，须要对于每个月份全部的通胀数据变成有特定相信度的预计，才大概去预计宏不雅经济。

因为通胀面前的宏不雅因子繁复度极高，从史乘上看，没有人恐怕提早好久乐成预计他日的办事，因而依然须要墟市一步一阵势根据逐渐收到的数据来从新保养对于他日的预期。

谁正在买卖股票墟市以及加密墟市的相干性？

Frank：由于传统股票墟市里有良多量化基金正在买卖各类物业以及宏不雅墟市的相干性，他们一经很是专科。本年让我很惊疑的是，良多次加密墟市正在接到美联储动态的时分，也以及股票墟市一律正在加紧稳定，可见加密行业内也有相干人士正在做相干做爱易，要末他写了很是厉害的主动买卖呆板人，要末他有很是大的信心去做这样的买卖。真的有一全体买卖员以为相干性一经很是高，高到承诺拿自身的真金白银去买卖相干性吗？

Wilson：每次美联储颁布数据，尤为是以 CPI 为代表的数据，这些的宏不雅凯丽钻石团队事宜产生时，加密钱币代价都会随之猛烈稳定。有三个方面的缘由：

1. 2020 年以后，炒纳斯达克指数以及炒加密钱币的人重合度很是高。正在这段时光里，炒币者多少乎同时也正在对于纳指的高发展科技股做买卖。

2. 尤为是本年以后，币圈的投资人们对于宏不雅的议论度也很是高，专家意识到 2020 年以后的大牛市是正在美联储震动性宽松的状况下催生的，因而鄙人跌的墟市中，专家也越来越多地议论加密物业以及美元震动性之间的相干性。

3. 墟市上一定有直接根据消息动静做买卖的人，买卖股票以及加密物业之间相干性的买卖者也有没有少，他们把这两个物业的相干性施行一些返回性的买卖，这样的买卖政策也很常见。

因而专家正在徐徐变成一个共鸣，加密物业面前主要的告急因子便是美元的震动性，那么美元震动性当然而然就会变为买卖加密物业时的观察工具。

Frank：这也是 2022 年给整体行业带来的最大的教导，这也记号着加密物业独立于宏不雅经济的时期变了。

Wilson：2020 年就投入了新常态。加密物业的投资人组织变了，投资的归来点变了，专家原本把加密物业当作数字黄金正在投资，但尤为往昔一两年，随着区块链改革越来越多，专家更多依然把它当作科技物业。这些改变导致墟市的告急属性也当然随之改革。

Frank：乐趣的是，加密物业以及股票一统下跌的时分专家会说加密行业有 web3 的观念、以太坊的改革、比特币算作反主权钱币的特殊性；不过2022 年加密物业以及告急物业的同步着落给咱们上了粗浅凄惨的一课，从今以来，专家终于意识到加密物业以及主流金融物业的高相干性。你感慨这种相干性会变吗？他日的加密钱币买卖员也要存眷主流金融墟市，以至要细密分解美联储的语言吗？听起来依然挺奚落的。

Wilson：今朝我很难判别，这须要回覆“他日的加密钱币投资人组织是哪些？”、“专家持有、采办加密物业的主要启动力是甚么？”这两个根底课题。以今朝状况看起来，这样的高相干性应该会延续上来，至多到此日为止，专家依然更多把它当作一个拥有科技属性的发展性物业正在投资，并且咱们也必需采用并接待主流投资人徐徐投入加密行业的趋势。

正在这两个大的根底基础之下，加密物业以及股票墟市会维持一段时光内异常高的相干性，但我感慨他日多少年会比 2022 年的相干性略降一些，由于往昔一年股票墟市也是股票根底面小于宏不雅权重的墟市。

加密物业以及股票共享不异的宏不雅全体，共享美元震动性的作用，不过各自的根底面依然分歧的。苹果手机的销量、特斯拉汽车的销量，以及以太坊的利用率，是没有太一律的办事。不过由于 2022 年宏不雅正在这两个范畴的权重都高过了它们根底面的权重，因而表示出更高的相干性。但他日他们重叠的这全体宏不雅权重正在高通胀、钱币战术猛烈改变的周期往昔之后，宏不雅经济对付股票以及加密物业的作用都会变小，各自的根底面对付代价的注释也会失去选拔，他们的相干性应该是会下降的。

02. 三个枢纽数据

Frank：从宏不雅层面看，你会存眷加密生态的哪些数据呢？

Wilson：咱们怎样去掂量数字钱币行业的可靠资金流入（real money inflow），究竟有几许真正的钱投入这个行业？它没有仅仅是皮相价值的选拔，而是真正有法币投入这个行业买物业，这是物业增值后专家赢利的根基起因。我今朝会跟踪这样多少个主要的数据，大概还没有够周全：

1. 最主要的数据是牢靠币的铸造（mint）以及熄灭（burn）。

这边指的是 USDC、USDT、BUSD 这三个以法币算作储存金的牢靠币，由于它们每次的 mint 就意味着是有真正的美元被换成了数字钱币，投入了数字钱币通行之中，反之亦然。因而它们的 mint 以及 burn 是也许反应出这个行业可靠震动性注入的一个目标。

2. 以 Grayscale 旗下的 GBTC 以及 ETHE 为代表的信托物业的增购。

由于它也代表有真正的人用美元来采办这两个信托物业，信托再拿钱去采办比特币以及以太坊，它也代表行业可靠的资金流入。

3. VC 投资。

VC 也是正在以投资美元的办法把钱注入到加密生态，虽然这些钱没有全面会投资到数字物业上，由于有很大一全体会变为经营用度（operating expense），不过它对于整体行业震动性的注入也是可靠直接的。

铸造以及熄灭：

链上牢靠币铸造（mint）的历程便是从法币流入链上的历程，反之熄灭（burn）便是链上牢靠币流出链上，流回法币 。

从数据角度的乐趣发明

Frank：从这三个数据中，你本年发明了甚么乐趣的征象？

Wilson：开始 GBTC 以及 ETHE 正在 2020 年迎来了最大的 inflow，加起来正在 2020 年为墟市注入了 50 多亿美金的震动性， 2019 年这个数字只要 5 亿美金。2019-2020 年 Grayscale 的两个产物 inflow 翻了 10 倍，但到 2021 年，这个数字只要 20 多亿美金，没有到 2020 年的一半，2022 年纪字是 0，这两个产物没有呈现一切新的增购。因而这两个产物正在 2020 年就到达了高点，21 年减半， 22 年归零。

GBTC：

Grayscale 发行的比特币信托，只用于主动地投资 BTC，使投资者恐怕以证券的大局取得 BTC 的敞口，同时潜伏了直接采办、储藏以及保存 BTC 的告急。

ETHE：首批全面投资于 ETH 并从其代价中猎取价值的证券之一。使投资者恐怕以证券的大局取得 ETH 的敞口，同时避免了直接采办、储藏以及保存 ETH 的寻衅。

第二，牢靠币正在 2021 年变成了辽阔的高点， 2020 年精确有 200 多亿美金的牢靠币铸造， 2021 年是 1100 亿美金上下，很是高的数字，它是 2021 年牛市的当中撑持。22 年它是负增添，净流出 60 多亿美金，正在 22 年 Q1 的时分依然有净流入的，但 Q2、Q3、Q4 延续流出。因而牢靠币正在 21 年有千亿美金的大幅流入，比 20 年翻了 5 倍，不过 22 年结束便是净流出。

VC 投资正在 2020 年领域都还很小，精确是 30 多亿美金， 21 年、22 年都是 300 亿美金数目级，是 20 年的 10 倍。VC 投资是仅有一个正在 22 年没有减缓的 inflow，22 年 Q2 比 21 年一切一个季度的 VC 投资都要更多，22 年 Q1 以及 Q2 VC 投资领域都还很大，但到 Q3、Q4 也结束减弱。VC 投资正在整体周期里面是最滞后的，他们是最终一波还正在买的人。

Frank：2022 年 上半年， a16z 提议了有史以后最大的一支加密基金 45 亿美金。其时整体墟市呈现了多少个天价的 VC deal：110 亿美金的 Alchemy、80 亿美金的 Starkware、40 亿美金的 Yuga Labs、10 亿美金的 Dune Analytics，还有美商凯丽 Sui 以及 Aptos。其时的 VC deal 是最贵的，但其时比特币一经只要三四万美金了，也许说 VC 给行业注入了最终一波信心。理论上，中国 VC 投入行业更晚，咱们议论的 VC 投资主假如以美国 VC 启动的，中国 VC 一经加入主流合作舞台，中国 VC 2022 年上半年以至是下半年才刚结束感慨也许接美国 VC 的盘，结束想募 Web3 主旨的基金。

GBTC 溢价/折价分解

Frank：2020 年 GBTC 增添的缘由，没有光是可靠资金流入，还有一个缘由是其比拟比特币的溢价（premium）。溢价指数能更能量化地核示专家对于这个行业他日 6 个月的预期，你能跟专家简捷讲一下为甚么 GBTC 会生存溢价大概折价吗？

Wilson：开始给专家注释一下 premium/discount，一个 GBTC 代表的是特定数目的比特币持仓，比特币持仓有一个价值，GBTC 算作一种证券正在二级墟市上有一个通行代价，不过这两个代价是没有匹配的。有大概花 1 块钱会买到面前值 2 块钱的比特币，大概花 1 块钱只买到面前值 0.5 块的比特币，这是 premium/discount 的一个简捷注释。正在 20 年牛市早期的时分，有一个辽阔的 premium，但而今是一个很是深的、凑近一半的 discount。

premium/discount：

溢价/折价，假定灰度信托（Greyscale Trust）里有 100 个 BTC，BTC 墟市代价是 1 万美元一个，而 GBTC 的买卖代价对于应 1.1 万美元一个 BTC，这时分 GBTC 比拟 BTC 有 10% 的溢价；假设 GBTC 的买卖代价对于应 9000 美元一个 BTC，那么 GBTC 就有 10% 的折价。

如今，GBTC 万古间呈现折价的缘由很简捷，由于 GBTC 以及 BTC 之间的折价是弗成简捷套利的，GBTC 是一个只能以被申购发觉而没有能被袪除的证券。因而假设买了 1 块钱的 GBTC，这 1 块钱物业对于应的比特币永久放正在 Greyscale 对于应的托管钱包中，没有一切方法把它掏出来卖失落。因而即使它代价很是很是低，也没有能经过买 GBTC 换成 BTC 卖失落来套利。

出于一些监管上的考量，SEC 没有承诺同意一个 ETF 样式的产物，只同意了以信托为架构的产物，这个产物没有恐怕完结证券的发觉以及袪除。这种就导致了 GBTC 的延续性折价。

因而 GBTC 的溢价/折价代表了专家对于他日一段时光 BTC 物业代价改变的预期。例如现在溢价是 50%，假设你感慨 BTC 的代价会再涨 80%，那就还有 20% 的好处空间（（1+80%）/（1+50%））。这没有是一个严紧定义，由于还得预计 premium 的改变，但精确也许这样领会。着落的状况也是一致的。

Frank：这边夸大一下，GBTC 的 premium 是也许套利的。GBTC 的 premium 一定没有会不断生存，由于你也许去借一个 BTC，找 Grayscale 把它 mint 成 GBTC，六个月你会失去 GBTC，假使其时溢价仍然生存，你也许卖失落 GBTC，买 BTC 还回去。这个买卖也是三箭本钱、BlockFi 以及 Celsius 2021 年做的最当中的买卖，这也是为甚么 GBTC 会从 30-40% 的溢价跌回首。但专家买 GBTC，把溢价买上去的历程以及心态更成心思，由于采办 GBTC 并没有雷同于拥有一个 BTC，持有 GBTC 异常因而持有一个信托的股分；其次，Grayscale 一年要收 2% 的用度。因而对付持有者来讲，这外貌上是一个很是糟了的产物，但从 Grayscale 的角度而言，这真是全全国最赢利的金融产物。

Wilson：对于，客户把钱交给 Grayscale，即便 50 年后一分钱都没有了，客户也没法索赔。因而 Greyscale 也许靠这个产物“空手套白狼”。

Frank：不过它有多少个点让专家必需要买：

·开始良多机构们没有 Coinbase 以及币安的账户，但它们有股票账户。

·良多散户也会买 GBTC，而没有是买 BTC。由于良多散户没有加密钱包，但他们有 Robinhood 账户大概其他股票账户，良多散户们也没有会去争论 GBTC 面前的逻辑。

·ARK 这种 ETF 办理人，监管以及规章制度导致他们没有能买 BTC，但他们也许正在股票墟市买 GBTC。

这也是为甚么 20 年专家一看比特币从 3000 美金涨到 1 万美金大概更高的时分，就会很是 FOMO 地想买 BTC。不过要买 BTC，就必需有牢靠币，这便是为甚么会正在牛市的时分有大度牢靠币的铸造（USD- 牢靠币），不过假设没有币安账户、没有 Coinbase 账户，大概一些大机构的 Conbase 账户里没有 10 亿美金，但股票账户里有，他们又想配置更多的 BTC，就得去买 GBTC，Ark Invest 便是规范的例子。

这就注释了为甚么 2020 年整体墟市把 GBTC 买出这么高的 premium，这也间接注释了为甚么2022 年会有这么大的 discount，也是由于这批其时一拥而入买入的人，例如接近休业的三箭本钱，当它须要美元的时分，就只可把 GBTC 卖失落。

03. 为甚么新公链代币跌幅更大

加密墟市中震动性以及代价的外在联系

Frank：假设做一个排序，震动性最佳的是美元，其次是主流加密钱币 BTC、ETH，然后是其他的 Layer1 以及主流 DeFi 利用代币，这之后是比特币矿机，它们的震动性是有一点震动性的，最终是 VC 投资。整体行业的资金流入秩序是遵循这个震动性秩序的。

Wilson：正在牛市中，资金渐渐向震动性越来越没有好的物业类型震动，这些震动性更差的物业账面价值能延续下跌。反过来正在熊市，这些震动性最差但账面价值稀奇高的物业（以 FTT 为代表）开始溃逃，资金流回到比特币、ETH，再流回到美元。

加密墟市今朝最主要的商业/买卖模式是把震动性好的物业换成震动性差的物业，进而推高代价，由于区块链以及加密墟市也许随便发行物业，进而许许多多震动性没有好的物业也被发觉进去，把钱从震动性好的物业接收到震动性没有好的物业中，恐怕完结账面价值的大幅选拔，进而排斥更多人出去玩玩耍（这便是 FTX 生态玩的玩耍）。

这边是上期 FTX 陨落实质的音频，更多枯燥实质接待正在小六合搜寻“ 路子讨论”

机构没有正当办理告急

Frank：FTX、三箭本钱、Celsius 做的都是这样的事。但这帮人较着分解要做告急配置，为甚么他们还会把钱徐徐从震动性好的物业换成震动性没有太好的物业呢？传统金融很谨慎分别投资，“没有要把一切鸡蛋放到一个竹篮里”。加密生态是个很广泛的生态，没有光有 BTC、ETH、Solana，还有各类新公链、 Layer2 、侧链、矿机、买卖所、DeFi、GameFi 以及开垦者器械，三箭本钱的投资结构从买卖所到 DeFi 协议、各类 Layer1、Web3 根底办法，整体生态全投了一遍。其时很盛行画一张投资生态图，专家的共鸣是各个赛道都要投一点。

我有个外貌，其时专家告急办理的思路是，假使下一个周期又出了一个 Solana，我没有要错过它，我要能以及 Solana 生态的人说上话。这些人固然分解这些加密物业都以及 BTC 的代价强相干，但没想到 BTC 还以及宏不雅经济有这么大相干性。

Wilson：新一代 Layer1，稀奇是 2020 年之后呈现的，以 Solana、Avalanche、Near 为代表，本年根底上都跌 90% 以上，而老一代的 Layer1 例如 BTC、ETH、Cardano 等却没有这么大的跌幅。新一代 Layer1 之间着落幅度从物业代价展现上来看分裂并没有大，都正在无差异地着落。这些人大概投了多个 Layer1 ，但没有完结很好的对于冲，由于它们的告急因子极端一致。它们异样算作 Layer1 的物业类型，拥有统一个行业告急，这些告急因子也注释了这个物业的代价何以会高比率稳定。分歧 Layer1 之间的差异对于物业代价的作用，小到轻视没有计。

从买卖角度看，新一代 Layer1 玩的是统一个玩耍，都是本钱作局排斥一拨人来玩，比及泡沫分解的时分又跑到另一个链上玩异样的玩耍。

持仓的去焦点化水准没有够

Frank：新老 Layer1 跌幅的分裂以及区块链的去焦点化水准有很大联系，Solana 的田舍/控盘者是 FTX，Avalanche 的田舍/控盘者是三箭本钱，因而当田舍卖失落 Layer1 的代币时，只要他卖，没有其他买方力气来对消抛压。

Wilson：行业里面有买方力气的物业很是少，跌幅的分裂主要看卖方力气的巨细。而今市值排名前十的币异常多依然上一代的产物，Polkadot、Litecoin、Cardano、Ripple 等等。很主要的缘由是这些币是上一个周期发展起来的，持有人也大多上一波就持有，即使代价跌到此日的位置，大全体依然有成本，它们没有强制整理的压力，因而正在熊市的时分，没有那么多人卖这些币。但新兴 Layer1 的代币是专家正在相对于高的代价进场的，良多人都有账面折本、有强制整理的告急，因而 Solana、Avalanche 抛压很重，Polkadot 比 Solana 跌得少，Litecoin 以及 Ripple 跌得更少，并没有是由于真的有良多人讨厌这些币，仅仅由于没有那么多人卖。

Frank：我也有个外貌，物业持有人的去焦点化很是主要，以前专家讲矿工/验证节点的去焦点化，但买卖层面的去焦点化也很主要。以及传统墟市没有一律，苹果、特斯拉没须要全天下每个散户都持有它们的股票，苹果的以及特斯拉依然由美国枢纽的多少个大对于冲基金来做当中的代价发明，固然也有一些投行做协助，没有须要也没须要有 100 万集体持有他们的股票。不过加密物业持有人的去焦点化很是主要，由于卖出的时分，每个个别对于他人的设法的作用是有限的，例如朝鲜人想没有想卖、委内瑞拉人想没有想卖、阿根廷人想没有想卖以及中国的矿工想没有想卖，固然有特定的相干性，但相干性较为小。因而假设社区越来越去焦点化，卖压就没有会那么有关性那么高。我猜 $SOL 的主要持仓人前 10 名以及 SBF 都正在 2 度联系以内，当专家感慨 SBF 崩了的时分，就会一统卖出。

Wilson：从假贷平台的爆雷也也许发明一致的征象，专家都是同时爆雷，同时失约，没有一切的告急分别、多元化投资大概对于冲。根底上专家都是要爆雷一统爆雷，专家要还钱一统还钱，要没有还钱一统没有还钱。正在 CeFi 这样没有透明的行业里，这些盘根错节的资金以及诺言联系带来了高度相干的告急属性。

04. DeFi vs. CeFi：

谁的锅？

两个 bridge hack 与 UST 的联系

Frank：良多人以为本年连环爆雷的结束是 5 月份 UST 爆雷，但 2-3 月份的时分 DeFi 先爆了一波，主假如两个黑客事宜，最终全数由 CeFi 来买单：

1. Ronin bridge，昨年很火的 Axie Infinity 的桥被盗，桥里一切 ETH 丢掉，价值 6 亿美金。

2. Jump Trading 开垦的 Wormhole bridge，用来做 Solana、以太坊以及其他链的跨链桥，被盗 3 亿美金。

Ronin 被盗的钱经过自身融了一轮资补上，Wormhole 的马脚是 Jump 自身补上了。虽然这是 DeFi 爆的雷，不过最终补钱的人是 CeFi，大概从 money inflow 角度来讲，专家一共就赚了这么点钱，交进去的真金白银也就这么多。第一波交进去的钱确切是 DeFi 导致的。

为甚么这些 DeFi hack 作用深切？一方面，这些 hack 攻击了散户们的信心。另一方面，迩来三箭本钱的开创人 Kyle Davis 分解 UST 爆雷的时分提到，5 月份 UST 碰到做空告急的时分，其时 Jump、Binance、三箭正在计划救没有救它。刚结束 UST 从 1 美元跌到 0.97 ，假设 0.97 的代价没有被买回去，又被卖到 0.9，到最终被卖到 0，专家信心是会连环、加快崩塌的。

其时 Kyle 说专家分解花 20 亿美金能把 UST 买回到 1 美元的代价，假使其时真有人凑 20 亿美金把 UST 买回 1 美元的代价，至多没有会出这么大的连锁反应。但为甚么专家没有凑这 20 亿美金呢？由于 Jump 其时一经花了 3 亿美金给 Wormhole 填洞穴，钱就这么多，以前亏失落太多，后面救市就没那么充实了。

而今 CeFi 连环爆雷，专家都以为错都正在 CeFi 大概 Terra/UST，但 Terra/UST 是半个 DeFi、半个 CeFi，Terra 是正儿八经的区块链，UST 也利害常 DeFi 的产品。平正而论，最结束的坑依然 DeFi 正在 22 年 2 月份导致的。

另一点是，除了 Uniswap，DeFi 行业被 fork 至多的的协议是 OlympusDAO。OlympusDAO 的商业模式是链上的收益围拢基金，经过从散户那吸储后持有各种加密钱币，再经过到场 DeFi 墟市赚取各种收益。顶峰时代，其经过高收益率以及旁氏的代币经济模子排斥了 40 亿美元的 TVL，国库中积存了十多少亿美元的物业，更是珍稀十万个地方到场协议或是持有代币。其他链上也有良多 Olympus Fork，个中最大的 fork 版本是正在 Avalanche 下面的 Wonderland，Wonderland 两个主要办理者 Daniele Sesta 以及 0xSifu 出了一系列狗血事宜，专家发明他们曾经经是骗子/“忽悠”之后，信心崩塌，墟市结束踩踏。

fork：

分歧于区块链共鸣的硬分叉以及软分叉。DeFi 的 fork 是代码层面的，普通指运用现有开源 dApp 代码建立的副本，例如 SushiSwap 便是 Uniswap 的 fork。

良多散户正在 DeFi 假贷协议里面抵押了 OlympusDAO 的代币 $OHM 或其他 fork 协议的代币，借出美元再买更多的 $OHM 或其他 fork 协议代币以博取更多收益。当 OlympusDAO 没法延续供给高收益和用户对于其他日的信心下降的时分，整体生态也履历了一个连环整理。到场这些 OlympusDAO 以及 OHM fork 至多的依然散户，散户们亏钱、受伤、信心崩塌了，也就没法连续努力到场其他加密墟市了。

无序假贷墟市孕育的告急

Frank：三箭本钱、Alameda Research 是这个行业最大的对于冲基金，但他们都没有几许外部投资者。Alameda 正在股权组织上，SBF 占 90%， FTX 毗连开创人 Gary Wang 占 10%，Alameda CEO Caroline Ellison 一点股权都没有。三箭本钱也没有几许股权投资者，良多买卖面前的资金都是去从 Genesis、Celsius、Babel、BlockFi 这些人那边借到的，反倒是一些墟市中性资金有外部投资人。但按理说算作一个对于冲基金，要办理告急，没有应该去借这么多钱。但真相便是三箭本钱、Alameda 借走了整体墟市上一切人的钱。

Wilson：对于，也由于他们这种自营基金架构，没有太多外部监管，才华让他们以极端无序的物业负债表扩展的办法去告竣增添，盈亏同源，他们以前赚良多钱，也是由于他敢去世命加杠杆，不过最终亏完也是由于以前去世命加过杠杆。

Frank：反过来讲，给三箭本钱乞贷的 Celsius、BlockFi、Voyager 爆雷也利害常一般的，他们也没有做尽调，他们觉得三箭这俩人是全国最牛逼的买卖员，没有须要抵押物。其时 Genesis 借给三箭本钱 20 多亿美金， Voyager 借了 3-4 亿美金。Voyager 多少乎把自身一切的贷款都给了三箭以及 Alameda 。以前专家感慨这些加密银行有墟市上最佳的 lending book，由于有墟市上最佳的买卖员算作借钱人，了局到最终这些买卖员正在熊市的展现并没有比散户强，这些银行借进来的钱也只可经过休业整理拿回首一小全体。

Wilson：Babel、Celsius、BlockFi 加密银行这些被爆便是由于他们正在拿散户的钱借给对于冲基金去炒币大概自身炒币/到场 DeFi，借给他们钱的这些散户是最没有告急把控才略的人。这些加密银行清爽分解他们的收益起因是来自人家炒币的收益，炒币要能挣钱才有大概兑现利率，自己这便是很是谬妄的假贷政策，同时他们对于对于手方的尽调也很是没有充分，大概做过尽调发明他们课题很大，仍然挑选了借给他们，这些假贷平台本体上是银行，不过它们并没有像传统银行有自身的本金要求，他们休业对付办理者而言全面没有一切老本。

这些银行把钱借给他人炒币，赚的是资本差以及手续费，用户的钱被亏光了，对于他们而言至多也仅仅买卖做没有上来了，没有会负担一切极度的负担以及债务，因而这些人是行业里最没有担任任的动作群体。正在没有监管的状况下，CeFi 几乎能做出一切你所能设想到的最糟了的办事。

DeFi 收益率下限

Frank：2020 下半年到 2021 年牛市时，三箭、FTX 敢这么去乞贷，同时这些加密银行敢把钱贷给这些对于冲基金的一个主要缘由是，墟市中性政策正在 DeFi 利用上能相对于轻便取得 10%上下的年化收益，同时，GBTC 还生存着昭著的溢价，做市商也能经过项目方给的下跌期权轻便红利。像三箭这样的对于冲基金能做到年化 20% 的收益，到底其时存到 Anchor 里便是 20% 收益；FTX 各类安排墟市，做到年化 30% 的收益也全面大概，但 DeFi 里的收益理论上主要来自于 DeFi 协议发行的代币，很快这些代币的代价就会被到场者徐徐卖下来，收益也会下降到正当范围；GBTC 的溢价也会逐渐呈现；做市商手上的下跌期权正在跌破行权价的时分也会一文没有值。

其时 Celsius、BlockFi 这些加密银行能给客户 6-8% 美元本位的年化， BTC 能有 3%， ETH 能有 4-5%凯丽环球。散户们受收益排斥，把钱存进这些加密银行，这些银行再把钱借给三箭，三箭恐怕给到这些银行 5-10% 的回报。对付 BTC，三箭会去做 GBTC 的溢价套利政策，但 GBTC 的溢价很快没有了，它只可做一些更高告急的买卖；对付 ETH，三箭以及墟市上主要的到场者做的都是 stETH 的杠杆 farming。但这些都有震动性告急，当专家出课题、须要美元的时分，stETH 也是会孕育折价的，这些政策也就都没有见效了，以至会亏良多钱。总之，加密行业要做办理 10 亿美金以上领域的墟市中性政策，取得 10% 的年化收益很是容易。

CeFi 课题更大

Frank：2022 年的一系列爆雷事宜有很认识的逻辑秩序，Wilson 你来以及专家瓜分一下？

Wilson：DeFi 先出课题，CeFi 后出课题，越没有透明的越后出课题，越透明的越先出课题。但并没有是由于没有透明的人爆雷以前没出课题，而是由于他们特定会硬撑到快去世的时分，课题才会被专家发明。以至正在 FTX 休业前两天许多人都没有感慨它会真的有事，专家并没有分解物业负债表的可靠状况，因而特定会到一毛钱也取没有进去、真正休业的时分，他们才会认错。不过有特定透明性的机构会正在历程中渐渐地提早把告急落地。

Frank：开始出课题，被挤兑、整理的项目/机构普通是最透明的，专家都能看到他的课题；没有透明的人总想瞒着课题，到而今也没人分解 Genesis/SEC 对付 GBTC 是怎样计划的。回首来看，DeFi 上出课题的时分，专家就应该意识到，假使 DeFi 出课题，三箭以及 FTX 这种对于冲基金也没有会好到何处去，他们也没有是神仙，一共就这么点收益空间， DeFi 这么透明，年化 10% 都很容易，他们也很难给借给他们钱的人很高的收益。其时 FTX/三箭许诺借给他们钱的人 5-15% 的收益，借钱人平台再给客户许诺 5% 的收益。但最终收益只怕只要 10%，大概是负担了很高告急的 20%，没有出课题这点收益都没有够专家分。没失事没有代表没事，而是有大概他最没有透明，专家最没有领会他的状况。

Wilson：这两个别系都有自身的告急，都有大概爆雷。不过我依然更讨厌 DeFi，很主要的缘由也是它的透明性导致了告急释放的历程尤其正当、尤其透明，尤其恐怕适时发明课题，同时咱们对于这些课题的沉思也能来得尤其快、尤其精确、尤其领会。例如 Terra/UST，专家也许正在爆仓后一天很快领会，为甚么会产生这些，桥受到黑客打击的事宜也是一律。

CeFi 的课题咱们更难找束缚规划，以至监管出去之后，也是高度没有透明的，咱们也没有分解监管创造的法则是否渊博无效正当，因而美国的银行监管编制这么多年依然会延续前进。银行监管编制出生 100 年之后，2008 年依然会呈现金融危急，对付普通到场者而言，仍然很是难以领会行业的告急。直至此日，咱们也没有能全面一定 FTX 究竟产生了甚么，为甚么会亏失落这么多钱。这种没有透明的属性也让 CeFi 自己的纠错、对于他日的纠正变得尤其容易。

Frank：VC 投得至多的依然 CeFi，BlockFi 昨年 50 亿美金的估值，一堆人想投， Celsius 10 亿美金估值， Voyager 上市了也是 10 亿美金级其余公司， FTX 400 亿美金， Genesis 也是百亿美金级别，Amber 多少十亿美金，其时都想冲百亿美金。但回首来看，DeFi 上最值钱的协议，有 10 亿美金一经很没有错了。因而这个行业正在资金分配上，至多对于投资人而言更风气 CeFi。

Wilson：这依然一个监管以及投资人风气的课题，一定没有是由于那些物业更好了，大概一方面是由于他们大概投这些更麻烦，另一方面大概是由于更能看懂 CeFi 的逻辑。

05. 2022 年的主要一课

Frank：2022年往昔了，你对于加密墟市有甚么粗浅的贯通吗？

Wilson：最粗浅的贯通依然加密墟市的主乐律是杠杆以及震动性。这二者启动了这个墟市的光线，3 万亿美元的加密市值，6.9 万美元的比特币，但本来这些以及比特币、ETH 的可靠价值没有甚么联系。这仅仅正在一个寻常震动性的境况之下，专家没有担任任地加杠杆加进去的一个金融征象，并没有代表这个行业博得的可靠创建。

着落历程也是一律，并没有是本年以后以太坊以及比特币的价值减弱了这么多，我全面决定，比起 2022 年头，而今的以太坊是一个更好的本领，它的着落历程主要也是由于震动性的溢出，导致陆续的去杠杆所带来的大跌。2022 年使我对于墟市的起震动伏有了更领会的认知，分解了它的金融本体，但同时也能让咱们抛开物业角度的稳定，恐怕更没有受作用地存眷价值自己。

Frank：比起这个行业焦点化的全体，去焦点化的妄图蕴藏着一些特殊的平定体制。当“去焦点化”以及“金融”这两个词合正在一统，会有一些奇异的货色被发觉进去。以前咱们以为 Alameda Research 大概三箭本钱是买卖范畴的“神”，他们也许用大度的资金，以较低的告急做到较高的收益，但而今来看，这些造神设法依然有悖于这个行业的去焦点化哲学。SBF 以及 FTX 团队本体上是 Fintech 行业从业者，他们压根没有介意区块链的去焦点化观念以及与 Layer1 共鸣安全的妄图哲学。SBF 力挺 Solana，很有大概仅仅感慨 Solana TPS(Transactions Per Second) 高，恐怕做到良多以太坊做没有出的高机能利用，进而排斥更多人/韭菜投入加密钱币墟市。

Wilson：他大概以为自身所做的事仅仅一种金融器械，面前是甚么没有主要，它也许叫区块链，大概叫其余甚么均可以。人类古老的圈套、古老的退步又一次次地正在这个行业演出，而那些最根底的法则，最终总是被证实是无效的。

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